15 08
2018

新興國家貨幣大崩潰,人民幣匯率穩定有兩道強力盾!

發布者:品牌公關部 來源:中證金葵花研究部

一、布雷頓森林體系解體與西方資本國家經濟滯脹

20世紀60~70年代,美國深陷越南戰爭的泥潭,財政赤字巨大,國際收入情況惡化,美元的信譽受到沖擊,爆發了多次美元危機。大量資本出逃,各國紛紛拋售自己手中的美元,搶購黃金,使美國黃金儲備急劇減少,倫敦金價上漲。

 

為了抑制金價上漲,保持美元匯率,減少黃金儲備流失,美國聯合英國、瑞士、法國、西德、意大利、荷蘭、比利時八個國家于1961年10月建立了黃金總庫,八國央行共拿出2.7億美元的黃金,由英格蘭銀行為黃金總庫的代理機關,負責維持倫敦黃金價格,并采取各種手段阻止外國政府持美元外匯向美國兌換黃金。

 

60年代后期,美國進一步擴大了侵越戰爭,國際收支進一步惡化,美元危機再度爆發。1968年3月的半個月中,美國黃金儲備流出了14億多美元,3月14日一天,倫敦黃金市場的成交量達到了350~400噸的破記錄數字。美國沒有了維持黃金官價的能力,經與黃金總庫成員協商后,宣布不再按每盎司35美元官價向市場供應黃金,市場金價自由浮動。

 

1971年7月第七次美元危機爆發,尼克松政府于8月15日宣布實行“新經濟政策”,停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務。1971年12月以《史密森協定》為標志,美元對黃金貶值,美聯儲拒絕向國外中央銀行出售黃金。至此,美元與黃金掛鉤的體制名存實亡。

 

布雷頓森林體系解體后,1973年3月,西歐出現拋售美元,搶購黃金和馬克的風潮。美元快速貶值,黃金價格出現長期持續上漲。

 

同時,20世紀70年代,西方資本主義國家普遍出現了經濟增長停滯、失業增加、通貨膨脹同時存在的現象,凱恩斯主義受到質疑。

 

滯脹對歐美國家的經濟增長造成了極大打擊。20世紀七八十年代美國的貨幣政策目標以抑制通貨膨脹為主。

 

二、拉美債務危機爆發后的通貨膨脹

在20世紀70年代的滯脹中,歐美國家的低利率促使資本大量流出,在此背景下拉美國家為了發展經濟大力在國際市場上舉借債務。1973年拉美外債總額為269.74億美元,至1982年債務危機爆發,整個地區的外債總額增至3268億美元,十年時間增加了將近11倍。

 

在這期間,墨西哥經濟年均增長率從1970年的6.5%到1979年9.2%,經濟高速增長背后,債務總額從1970年初期50億美元大幅飆升至1982年876億美元,其債務總額增長近20倍,遠超GDP增速,并且債務余額占GDP超六成。

 

1975年其資本項目流入規模僅為16.5億美元,資金流入墨西哥的規模不斷上升,到1981年資金流入規模已達到266億美元。但是在美國不斷收緊貨幣政策背景下,拉美這種依靠巨額資金流入來彌補對外收支失衡和維系經濟稿增長的模式不可持續。

 

80年代初,里根政府減稅助推經濟復蘇,1981年通脹率攀升至13.5%。保羅·沃爾克就任美聯儲主席后,堅持緊縮的貨幣政策以達到反通脹目標,聯邦基金利率從1979年初的10%左右最高飆升至1981年7月22日的22.36%,到1982年聯邦基金利率仍保持在10%的高位水平。1983年3月至1984年8月,基準利率從8.5%上調至11.5%,在此期間,美元指數上漲17%,黃金價格下跌15%,美國十年期國債收益率上漲25%,股市上漲10%。

 

美國高強度的貨幣政策緊縮,一方面大大增加了拉美國家的債務負擔,同時美元走強也對大宗商品價格造成打擊,使大宗商品的主要出口國——拉美國家出口減少,國際收支急劇惡化,還債基礎不復存在;美聯儲的持續加息則更是進一步引致拉美國家從資本凈流入國家轉變為資本凈流出國家。墨西哥1982年宣布債務違約后,當年資金流入規模迅速下降至99 億美元,1983年資金流入規模僅為13億美元,1985年更是出現了資金凈流出。美聯儲緊縮貨幣政策成為“壓垮駱駝的最后一根稻草”。

 

長期以來,拉美各國多采取釘住美元的固定匯率制。1999年巴西金融危機發生前,實行長達52年之久的“雷亞爾計劃”更是典型的固定匯率制。八十年代的債務危機后,在強美元周期中,墨西哥比索、巴西雷亞爾大幅貶值,其中美元兌墨西哥比索自1980年0.0228一路攀升至1989年2.2980。

 

美聯儲緊縮貨幣政策是引爆拉美債務危機和貨幣危機的重要導火索。拉美經濟由于外債杠桿率過高,短期債務規模在危機前快速上升。一旦面臨美聯儲貨幣政策收緊,國際資本流動方向發生逆轉,拉美國家因為長期國際收支入不敷出,債務違約和貨幣風暴隨即出現。

 

拉美債務危機爆發,資本進一步外流,生產與進出口遭到嚴重破壞。之后,這一地區出現嚴重的通貨膨脹。時至今天,很多國家依然處于動蕩不安的狀態中。

 

三、東南亞金融危機爆發后的通貨膨脹

20世紀80年代初期,美國財政赤字劇增,對外貿易逆差大幅增長。美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力,以改善美國國際收支不平衡狀況。

 

1985年9月22日,美國、日本、聯邦德國、法國以及英國的財政部長和中央銀行行長(簡稱G5)在紐約廣場飯店舉行會議,達成五國政府聯合干預外匯市場,誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值,以解決美國巨額貿易赤字問題的協議。因協議在廣場飯店簽署,故該協議又被稱為“廣場協議”。

 

“廣場協議”簽訂后,上述五國開始聯合干預外匯市場,在國際外匯市場大量拋售美元,繼而形成市場投資者的拋售狂潮,導致美元持續大幅度貶值。在不到三年的時間里,美元對日元貶值了50%,也就是說,日元對美元升值了一倍。

 

廣場協議后,日元的升值犧牲了日本的貿易,也成就了東南亞經濟的奇跡。同時期美國實行寬松的貨幣政策,聯邦基金目標利率從1989年5月的9.8125%一路降至1992年9月的3%,高增長以及寬松的外幣環境使得亞洲國家成為主要的資本流入國。

 

然而,進入90年代初,這些東南亞國家國際競爭力已經明顯下降,在本幣明顯被高估的情形下,許多經濟體仍固守固定匯率制度。加之部分東南亞國家在80年代末開始不合時宜地放松資本管制,使得大量投機資本進入原本脆弱的資本市場和房地產領域,從而為后來的金融危機埋下隱患。

 

隨著美國經濟開始加速發展,美聯儲為了調節過高的通貨膨脹而屢次加息,從1994年2月開始,聯邦基金目標利率連續7次上調至1995年2月的6%,并且長期維持在5%以上。同時,日本仍然奉行低利率政策,在催生地產泡沫同時,也為短期外匯套利投資者提供了時機。隨著美元進入強勢周期,熱錢紛紛回流美國,至1997年底部分亞洲國家已成為資本凈流出國家,同時東南亞經濟體由于經濟結構不合理、貿易條件惡化、金融體系不完善以及債務等原因,至90年代中期亞洲國家的內部經濟發展已出現較大問題,引爆了亞洲金融危機。

 

1997年7月2日,在以索羅斯為首的國際對沖基金攻擊下,泰銖首先崩潰,隨后菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞林吉特、新加坡元等一一失守。1997年7月至1998年1月僅半年時間,東南亞絕大多數國家和地區的貨幣貶值幅度高達30%~50%,最高的印尼盾貶值達70%以上。

 

貨幣大幅貶值從根本上惡化了這些經濟體的貨幣環境,導致通脹高企,經濟政治動蕩。危機期間,這些國家和地區的股市跌幅達30%~60%,大量資本從金融領域和實體領域撤離東南亞,產業萎縮嚴重。

 

四、2018,新興市場貨幣大崩盤后的通貨膨脹預期

步入2018年,轉眼拉美債務危機與東南亞金融危機已經過去20多年了。隨著美國、英國與歐盟再次進入收縮周期,各國央行不斷加息引導資金回流,新興市場國家外匯再次面臨巨大沖擊。

 

在本輪美聯儲加息周期中,中國外匯管理局于2017年初,及時采取了嚴格的資本項目管住措施,一舉扭轉了人民幣單邊貶值預期與跨境資金集中流出。隨著人民幣兌美元匯率雙向浮動展開,跨境資金流動也趨于穩定,美聯儲加息對中國資本市場的負向影響越來越弱化。但是其他新興市場國家依然面臨較大的資本流出與本幣貶值壓力

 

今年8月10日,土耳其貨幣里拉兌美元一度狂瀉20%,最低至6.87里拉兌1美元,刷新歷史紀錄。

 

今年以來土耳其里拉已經下跌近50%,除了面對過熱的經濟和高企的通脹,與美國因一位被囚禁的牧師而產生的爭端徹底點燃了危機的導火線。當地時間8月10日晚間,特朗普授權對土耳其鋼鋁加倍施加關稅。土耳其是全球第八大鋼鐵生產國,也是美國進口鋼鐵第六大來源國。

 

其他新興市場貨幣方面,南非蘭特周一開盤即大跌超10%,一度觸及2016年以來新低。印度盧比/美元同樣在當天早盤交易時段刷新歷史低點69.62后一度反彈,有交易員表示印度央行曾小規模入場進行干預平抑市場波動,午后盧比再次承壓,并失守70關口。

 

印尼盧比兌美元匯率則跌至2015年10月以來最低水平,也直接觸發了印尼央行入場救市。巴西雷亞爾/美元下跌1.6%,逼近今年低點。

 

2013年,摩根士丹利的經濟學家首次將南非、巴西、土耳其、印度和印尼合稱為“脆弱五國”,認為這些國家過于依賴外國投資,容易受到發達經濟體貨幣政策變化影響。以美元為例,緊縮的貨幣政策造成的風險分為兩方面,首先加息會推升美元并增加新興國家貸款的成本。其次加息會使得投資者將資金撤回美國本土,造成嚴重的資本外流,這一次老“脆弱五國”無一幸免。

 

南非、巴西、土耳其、印度和印尼等新興市場國家貨幣大崩盤,不僅重創了本國資本市場,直接惡化實體經濟增長,而且也將大幅度增加進口成本。不言而喻,未來這些地區的通脹預期將驟然升溫。

 

五、中國匯率市場穩定運行的兩道強力盾

在全球新興市場國家貨幣大崩盤之際,人民幣兌美元匯率走向哪里,又會怎樣影響中國金融市場穩定,這成為很多人極為關切的話題。

 

關于這個問題,我們先來分析兩個維度方面的數據:

 

第一個維度數據:中國對美國、歐盟27國與日本等主要經濟體均保持巨額貿易順差。

 

2017年,據海關統計,我國貨物貿易進出口總值27.79萬億元人民幣,出口15.33萬億元,進口12.46萬億元,貿易順差2.87萬億元。

 

具體來看,2017年,歐盟27國對中國出口2218.9億美元,自中國進口4225.8億美元,貿易逆差2006.9億美元,增長3.5%;中美貿易總值為3.95萬億元人民幣,對美出口2.91萬億元,自美進口1.04萬億元,對美貿易順差1.87萬億元(2758億美元),擴大13%;日本對中國出口1328.6億美元,自中國進口1644.2億美元,日本與中國的貿易逆差315.7億美元,下降26.1%。

 

通過以上梳理,可以清晰發現,2017年,中國對美國、歐盟27國與日本等主要經濟體均保持貿易順差,金額分別為2758億美元、2006.9億美元與315.7億美元。對主要經濟體出現巨額貿易順差,一方面說明中國產品優勢,另一方面也說明全球貿易格局的失衡。

 

2018年上半年,中國對外貿易態勢保持穩定,巨額的貿易順差是中國外匯市場穩定運行的第一道強力盾。

 

第二個維度數據:截至7月末,我國外匯儲備規模為31179億美元,較6月末上升58億美元,升幅為0.19%。

 

今年以來,隨著人民幣匯率市場化改革及金融市場雙向開放的推進,我國外匯儲備規模呈現總體穩定、小幅雙向波動的局面。4月、5月,我國外匯儲備規模分別回落180億美元、142億美元,6月小幅回升15億美元,7月又進一步回升58億美元。

 

2018年以來,我國跨境資金流動總體穩定,外匯市場供求基本平衡,外匯儲備規模維持在3.1萬億美元左右,這是中國外匯市場穩定運行的第二道強力盾。

 

綜合來看,不論從貿易基本面,還是跨境資金流動與市場預期,以及穩定的外匯儲備規模等,我國外匯市場運行都存在極強的基礎。

 

我們認為,巨額貿易順差與巨額外匯儲備規模是中國外匯市場穩定運行的兩道強力盾。雖然新興市場國家貨幣接連貶值,但是對中國金融與匯率市場的負向擾動較弱。